文丨文晶（某高校权衡员）

2024年以来，黄金价钱屡创历史新高，在主要金钱中弘扬最好。1-11月，以好意思元计价的黄金酬报率为27.6%，额外好意思股、新兴市集股市、好意思债、好意思元现款以及商品等其他主要金钱。天然干与12月后黄金价钱有所回落，但仍处于牛市通说念。总结黄金价钱历史走势，自1970年于今已阅历三轮牛市（见图1）。第一轮牛市是1970年第一季度至1980年第三季度，黄金价钱从35.09好意思元/盎司上升至666.75好意思元/盎司，涨幅高达18倍。本轮黄金价钱上升的主要驱动成分是布雷顿丛林体系解体、好意思国高通胀以及中东干戈等地缘政事事件。第二轮牛市是2000年第一季度至2012年第三季度，黄金价钱从257.95好意思元/盎司上升至1772.10好意思元/盎司，涨幅高达542%。本轮黄金价钱上升的主要驱动成分是好意思联储货币战术宽松、好意思元贬值以及地缘政事不笃定性上升。

第三轮牛市是2018年四季度至2024年11月，黄金涨幅高达123%。第三轮牛市又不错细分为两个阶段，第一阶段是2018年第四季度至2020年第四季度，黄金价钱从1186.40好意思元/盎司上升至1897.53好意思元/盎司。在此技巧黄金价钱上升的主要驱动成分是英国脱欧和好意思联储降息。第二阶段是2022年第三季度至2024年11月，黄金价钱从1660.73好意思元/盎司上升至2650.33好意思元/盎司。与此前牛市有所不同，本文以为第二阶段黄金价钱上升主如果因为全球央行大幅增捏黄金。从中永久来看，黄金市集牛市有望不息。

图1 1970年于今黄金价钱走势

一、传统框架下黄金价钱影响成分分析

基于传统框架黄金价钱的影响成分主要有供求成分、好意思元指数、实质利率、通胀率和避险情愫。黄金具有商品属性和金融属性双重属性。供求分析是从商品属性的角度分析黄金价钱走势。黄金供给主要来自矿山坐蓐、坐蓐商套期保值、黄金回收，需求主要来自珠宝加工、科技、投资和全球央行净买入。一般来说，黄金供给相对踏实，需求可能会受到黄金破费、ETF捏仓量以及全球央行需求等成分的影响。

从黄金的金融属性来看，一般以为好意思元指数和实质利率与黄金价钱连系性最高，总体呈负连系关系。黄金价钱与好意思元指数连系性高主如果因为黄金以好意思元计价。如果好意思元贬值，黄金也会被迫增值。黄金价钱与实质利率连系性高主如果因为黄金与其他金融金钱不同，既莫得股息收益，也莫得利息收益。因此，当实质利率上升时捏有黄金的契机资本也会上升。在其他成分不变的情况下，好像率会激发黄金价钱着落。黄金价钱与通胀率的连系性存在争议。一般以为黄金仅具有抗恶性通胀的才略。黄金与避险情愫有一定连系性。黄金是典型的避险金钱，尤其是在地缘政事事件爆发时，黄金价钱大齐会出现上升。然则，黄金避险功能证据的前提条目是市集不成出现流动性危险。如果出现流动性危险黄金与其他金融金钱相似也会着落。

二、全球央行购买黄金助推黄金价钱上行

2022年第四季度曩昔，黄金价钱走势与传统框架总体相符。2022年第四季度以后黄金价钱与传统框架出现权贵背离（见图2）。在此技巧际利率出现显着上行，好意思国10年期国债收益率与CPI之差从9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。由于黄金价钱与实质利率连系性较高，且总体呈现负连系关系，凭证历史训戒和表面分析黄金价钱应该出现着落。然则，黄金价钱一反常态出现显着上升，干与第三轮牛市的第二阶段。

图2 黄金价钱与好意思国实质利率

黄金价钱之是以逆势上升主如果因为全球央行大幅增捏黄金改换了黄金市集的供求关系。宇宙黄金协会的数据清楚，2022年和2023年，全球央行净买入黄金的限度隔离为1082吨和1049吨，隔离比2021年上升了140%和133%，2024年前三季度，全球央行净买入黄金694吨，比2021年全年增长54%（见图3）。从国别来看，期权投资2022年第四季度至2024年第四季度净买入黄金最多的央行隔离来自中国大陆、波兰、土耳其、新加坡和印度，限度隔离为316吨、191吨、106.5吨、73.9吨和68.3吨。事实上全球央行增捏黄金并非2022年第四季度以后才出现，2010年于今全球央行基本保管净买入的趋势，大批年份保捏在400-600吨/年的限度。2022年以后全球央行净买入限度屡创历史新高，甚至黄金价钱大幅上升。

图3 2010年于今全球央行净买入黄金情况

三、中永久黄金价钱故意成分仍然较多

（一）实质利率将会下降

现时好意思联储已干与降息周期。自好意思联储2024年9月开启本轮降息周期以来迄今为止还是施行三次降息，联邦基金见地利率区间从5.25%至5.5%下降至4.25%至4.5%。市集估量好意思联储将在2025年降息2-3次。天然由于通胀反弹等成分好意思联储可能会暂停降息，但难以改换降息趋势。况且，跟着好意思国经济捏续放缓，实质利率好像率不停下降，这将链接裁减黄金捏有的契机资本，故意于黄金价钱捏续上升。

（二）地缘政事风险有增无减

比年来，全球政事经济面孔加快重构，地缘政事风险有增无减。俄乌冲突、哈以冲突延宕，中东地区冲突频发，何如处置远景不解，部分冲突存在永久化的趋势。现时地缘政事冲突大齐具有极其复杂的历史配景，完好意思冲突荒谬贫乏，且存在二次爆发的风险。地缘政事冲突外溢影响愈发显着，对全球石油供应、供应链以及交易均产生了较大的负面影响。与此同期，大国博弈日益加重，交易摩擦越来越多。在此配景下，投资者的避险需求也会上升，对黄金的需求也将加多。

（三）好意思元信用进一步下降

从中永久来看，好意思元信用将捏续恶化，主要有几个原因：一是财政远景恶化。好意思国财政部的数据清楚，逝世2024年11月末好意思国未偿还环球债务总数还是冲破36万亿好意思元，比2019年末加多了55%。好意思国国会预算办公室估量2025-2034年财政赤字将高达21.472万亿好意思元。二是货币超发。2008年于今好意思联储总金钱限度从危险前约9000亿好意思元上升至峰值约9万亿好意思元，当今仍高达6.9万亿好意思元傍边。现时好意思元仍处于流动性泛滥的情景。三是花消好意思元地位。比年来好意思国经常使用金融制裁，好意思元火器化动摇了现行海外货币体系的根基，促使好意思元信用进一步下降。

（四）全球央行购金仍将捏续

2010年于今全球央行捏续增捏黄金。2010年头至2024年第三季度末，全球央行捏有黄金的限度从30532吨上升至36321吨。瞻望改日，全球央行可能将链接增捏黄金。一方面，由于好意思国花消好意思元地位，经常使用好意思元霸权制裁他国，甚知音意思元信用出现下降，全球央走时行增捏黄金分布风险。另一方面，跟着好意思国财政远景恶化，重叠好意思联储货币超发，好意思元内在价值趋于下降，全球央行出于外汇储备保值增值的需求也将链接增捏黄金。轮廓判断，从中永久来看黄金市集故意成分较多，第三阶段牛市有望不息。

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